模拟IC的圣邦股份、思瑞浦、芯海科技我们都聊过了，其实汇顶科技也有属于模拟IC业务，而且无论在知识星球，还是在公众号，这半年不少小伙伴也多次问及汇顶到底啥情况，一直萎靡不振。纵观今年上半年，半导体板块走得大红大紫，依附着半导体概念的汇顶却一泻千里，累积跌幅超50%，不仅公募基金减持，社保基金也在高位溜之大吉，下跌尽头该到哪里？

模拟IC的圣邦股份、思瑞浦、芯海科技我们都聊过了，其实汇顶科技也有属于模拟IC业务，而且无论在知识星球，还是在公众号，这半年不少小伙伴也多次问及汇顶到底啥情况，一直萎靡不振。

纵观今年上半年，半导体板块走得大红大紫，依附着半导体概念的汇顶却一泻千里，累积跌幅超50%，不仅公募基金减持，社保基金也在高位溜之大吉，下跌尽头该到哪里？

不用华叔多说，大部分小伙伴都知道，汇顶以光学指纹技术在消费电子领域大行其道，几户横扫所有手机大品牌，唯一漏网只有苹果，毕竟苹果爱面子，不喜欢用手指。

华为、OPPO、vivo、小米、一加、谷歌、亚马逊、三星、诺基亚、戴尔、惠普、LG、华硕都是汇顶的“裙下之臣”。

一、商业模式

目前屏下指纹有3种技术：电容式、光学式、超声波式，屏下指纹到底是什么？

其实就是当手指按压手机屏幕，光打在手指上，然后再反射到指纹图像芯片上，之后校对指纹是否匹配，从而实现解锁、支付等操作。

由于光学指纹发展早、技术成熟、供应链更有保障，并带来良好的使用体验，华为、vivo、OPPO、小米、三星等品牌都采用这项技术，屏下指纹市场规模迅速扩张，但光学指纹成本也随之下降。

不过，三星少量高端机(S、Note系列)采用超声波指纹解锁，成本更高。

由于汇顶技术领先，2019年，全球光学指纹市场，汇顶获得57%份额(包括LCD、OLED屏下指纹)，而汇顶的OLED屏下指纹份额甚至占75%，毛利率超60%。

屏下指纹技术要求高，进入壁垒高，汇顶还有技术可提升空间，但对于一些老司机科技公司来说，如高通、神盾、思立微是有实力撬动汇顶的份额。汇顶也承认，面临与高通的竞争，目前光学指纹芯片以做薄为主，但未来肯定遇到高通的强劲挑战，甚至是三星的超声波指纹竞争。

光学指纹19年在安卓手机渗透率不到15%，但从短期来看，汇顶受到几大因素影响，导致股价受压——

1、抗风险能力不足

今年疫情影响下，在年初手机市场呈现明显下滑，2020年二季度IDC数据，全球智能手机出货量为2.765亿台，同比-16.6%。国内出货量1.54亿台，同比-14.9%。

三星这样的巨头也受到疫情影响，但净利润同比大增，汇顶抗风险能力不足，今年业绩一跌再跌，主要是海外客户需求下滑严重。不过也要考虑，去年汇顶业绩增幅异常高，导致今年业绩下滑看上去十分明显。

2、华为事件

华为受压，华为高端手机受损对汇顶带来负面影响。

3、竞争激烈，毛利下滑

去年郭明錤就推断：因供应链削价竞争，光学指纹单价跌幅将高达7成，而率先发动“焦土战”的神盾将首当其冲，如今下游模组厂已加入战局，光学指纹产品单价很可能持续下杀。

4、超声波指纹冲击光学指纹

也是因为疫情，导致汇顶高端产品销量不佳，另外， 海外品牌的高端机型可能考虑采用超声波指纹，导致汇顶压力很大。

这样导致今年汇顶毛利率持续受压，今年上半年毛利率已经跌破60%。而且，汇顶也承认去年60%的毛利率不会是常态，长期目标是保证50%的毛利水平，但今年下半年还会有继续下滑的趋势。

从以上来看，未来光学指纹业绩增长逻辑是靠锁定客户，提升产品出货量，降低单价下滑带来毛利下跌的冲击。

除非未来有爆款新品推出，提升产品单价带动毛利上涨。另外，汇顶还在构建一个围绕IoT四大核心功能(物理感知、信息处理、无线传输、数据安全)的综合平台，但目前未能有实质性产品，处于研发阶段。

二、基本面

由于汇顶今年中报没公布各业务收入占比，我们参考去年年报情况，指纹芯片收入占去年营收80%以上。收入来源主要是国内，也是占80%以上。

汇顶今年一季度毛利率、净利率下滑比较严重，二季度恢复到2018年的水平。毛利下跌这里不多说了，主要还是疫情、竞争加剧带来影响。

今年营收、净利润很难恢复到去年水平，但超过2018全年水平问题不大。

从流动现金、流动负债、应收账款、应付账款来看，没有资金紧缺问题，资产负债率18.81%属于正常水平，不算高。

但疫情导致今年上半年汇顶存货创历史新高，达8.08亿元，净资产68.75亿元，存货与净资产占比为11.75%。

由于4月后，海外客户需求大幅下滑，导致库存飙升，但不至于彻底卖不出，存货减值风险还是很低。

三、前景

短期来看，三季度不确定性较高，主要是客户出现不稳定因素，出现销售受阻。今年年底可能推出新品，如3D ToF摄像头芯片，预计年底可能量产，有望切入客户。

另外，超薄光学指纹产品良品率还需要提升，毛利率才能恢复正常。

长远来看，根据CINNO Research屏下指纹市场报告，2019年屏下指纹手机出货量达2亿台，预计2024年，出货量可达11.8亿台，未来还有很大的提升空间，只要汇顶产品保持创新，稳定毛利率水平，在加速渗透的同时，能稳固市场龙头地位。

四、风险

1、行业竞争加剧，产品单价继续下滑，导致毛利率持续下降风险。

2、全球手机出货量下滑，带来公司产品需求不及预期。

3、贸易摩擦带来不确定性。

4、超薄产品毛利率无法提升，新品不及预期。

五、投资逻辑

券商预计2021年，汇顶科技净利润为20亿元，考虑到汇顶众多不确定性因素影响，华叔打个8折，预计2021年汇顶净利润16亿元，赋予合理估值区间为30~35倍PE，对应合理市值区间是480~560亿，目前汇顶科技总市值是787.19亿元，说明现在估值非常高，安全边际不高。

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